集智:做空时机与宏观一致预期的思考

MarketWatcher

2019/04/03 发布于 金融 分类

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1. 转载请标明出处:集智宏观 《做空时机与宏观一致预期的思考》 最近比较忙,一方面忙着做研究思考,一方面也在进一步的学习;第一次写长文,晚上 和大家交流下,反思 90 与 98 年,两次做空时机与宏观背离的失败原因: 1、16 年的时候看了一本书,耶伦写的《令人惊艳的十年》《The Fabulous Decade: Macroeconomic Lessons from the 1990s》,讲的是 90 年代,经济超预期的繁荣与低通胀并 行,这一系列经济表现让联储也十分意外,当然和 Greenspan 及时有效的货币政策也密不 可分。 从就业周期和产出去看,89-90 年经济情况并不好,连续降息,以至于当时的宏观前瞻, 均认为世界经济将进入另一个大萧条。同期 90 年也伴随着产后日本繁荣的顶点,资产价格 泡沫破裂,在 70-80s,全球资产追逐着日本这一经济体,而美国经济却并不容易,好不容易 从滞涨走出,又面临日本的崩盘。当时的情况是极其悲观的。 如果把 85-95 的股市、联储货币政策、经济产值叠加,Greenspan 在任期间,对于货币 政策的把控往往是果断、及时的。 经济大幅下行与资产价格下挫,往往反映的是货币流通不畅的担忧,资金链断裂与社会 生产运转的中断,导致大面积失业、企业倒闭及企业、居民大量缩减开支这一负向反馈。最 终反映在经济数据上,负反馈持续,经济数据将进一步沦陷,如果这一恐慌运转,被及时的 流动性注入中断,企业的开支得到信贷体系的支持,社会经济发展又可再次进入良性循环。 把握住这个 turning point,就十分关键,这也是为什么价值投资能穿越牛熊,因为,在人口 与货币的不断推动下,全球名义产值在长期不断扩张的。 对于经济社会的运行,波动是不可避免的,但对于社会的运转,最怕的是休克,而政策 需要保证的是机器能够持续运转。 1
2. 转载请标明出处:集智宏观 那么对于 90 年本身的做空策略来说,是否能应该进一步扩大预期做空的空间,实际上 和这个负反馈关系是否会进一步传导有关,虽然经济是 91 年见底,但资产价格在 90 年底 就已经见底回升,在经济确认见底后,则进一步走上新的台阶。 为什么 90 年不应该继续恐慌,我认为当时和联储的决心是有很大关系的,Greenspan 除了大幅削减利率, 并允许银行以 3 的利率从联邦储备借入资金购买利率为 5 年政府债券, 从而支撑政府资产负债表,如果情况还未稳定,则将加大流动性注入,既然如此,在经济出 现明确放缓和 consensus 都已经转向后,资金应该关注的,应该是如何保值而非持现为王 了。 一百年以来,真正的大衰退,29-33 年间,当时的货币政策是没有太多空间的。而 90 年 代却另当别论。 2
3. 转载请标明出处:集智宏观 Chart from:bridgewater1937-Analog 并且在资产价格下跌后,资产负债表经历了一轮去杠杆: Chart from:bridgewater1937-Analog 如果大家看了 dalio 的《big debt cycle》 ,就应当重视及时果断的货币政策在面对经济 下滑期间,对资产价格和资金预期起着关键的作用。 当然,过渡的肯定货币政策是不对的,90 年代的大繁荣的运气在于第三次科技革命的 开花结果,互联网的繁荣,才带来了长期的低通胀环境,和得以持久的去杠杆,这也得益于, 互联网的轻资产运营模式与社会效率的提高。因此,在我们分析和理解经济,去预测时,不 论是谁,都存在着 20%以上的难以把握的部分,如果要和市场相切合,还要避免自己犯后视 镜分析问题的错误,也只能相信自己 60%。 我相信这也是一部分的分析原则,时刻问自己,是不是在用一致预期在分析未来。 2、如何摆脱一致预期?论系统的重要性,知道自己怎么分析,该如何分析,想达到什 么效果,就需要体系纠错引路,从周期到指标体系,从宏观到微观资金,这一块我也在不断 地丰富学习。体系下,分析的思路建立在对历史的科学理解上,也感谢国内的从高善文、李 迅雷、洪灏等,到近两年付鹏、Dalio 这些老师的无偿分享与引路。得以帮助,大家从维度 上逐步国际化、专业化、体系化。在此基础上,国内资管才能再上台阶。 举个简单的例子,高善文、李迅雷等这些大咖,主要停留在宏观中观层面,洪灏和付鹏 的指标体系加入了微观、资金、结构等分析。 最近国外很多宏观分析师,唱衰土耳其、美股头肩顶等,但是在 Seeking Alpha 上看到 3
4. 转载请标明出处:集智宏观 一篇文章: 《why this time is different》 ,其中有一个图是这样的: 全球基金配置调查,19 年初,基金持股水平已经降到极低,持现水平仅次于 09 年见底 后,我认为这个数据是有效的佐证。 我在上一份交流贴上,附上了全球主要经济体与花旗经济惊喜指数的图: 4
5. 转载请标明出处:集智宏观 Source:Bloomberg、集智宏观 我认为花旗经济惊喜指数是可以作为全球一致预期的一个指标,目前的指标已经处于中 国 15 年股市崩盘后的水平。如果资金继续豪赌 19 年经济崩盘,是否要具备 07-08 年利率 上升的条件?那 US CDS、financial condition 其实可以告诉我们一些答案: 现在大多数的宏观分析关注美国的利率周期图表,和美元国际地位与全球经济需求占比 密不可分,拿来与 29-33 年作对比,08 年以前,全球的利率周期主要看欧美日,到 2008 年 后,全球的货币供应结构与利率空间,除了欧美日,应该叠加中国的货币周期做分析,这一 5
6. 转载请标明出处:集智宏观 块这次就先说这么多。 Source: Bloomberg、集智宏观 圈里有朋友的观点,我很赞同,原油和利率对资产价格泡沫破裂起到关键的作用,90 年 后通胀压力不在,00 年、08 年原油与利率持续上行,最终刺破了泡沫,与资产价格预期发 生根本扭转。到目前的指标体系看,是相对乐观的,低油价、低利率环境。 去年一整年,做空了恒指和新兴市场指数,在今年年初我还是比较悲观的,随后感知到 微观体系的重要性,我在 3 月 4 日做多了波动率和空了恒指,建立在对历史研究不全和主 观偏见上,虽然几天迅速积累了一部分收益,但是 3 月 11 日突然认识到了错误,及时出场。 我就在想,为什么错了,经济明明这么差,而且美国还将更差? 3、97 年亚洲金融危机后,美国经济后周期性,导致同期市场对美国 98 年经济放缓预 期非常强烈,98 年 7 月 21 日联储更是降了一次息,美国经济从 97 年已经开始跟随放缓, 而市场于 98 年降息前后出现大跌: 1998 年 7 月,恒生指数见底 1998 年 8 月,纳斯达克单月跌幅高达:19.9%,9 月见底回升 6
7. 转载请标明出处:集智宏观 Source:wind、集智宏观 如果大家看过 Shiller 的《非理性繁荣》,当时除了大量对冲基金看空美股,包括这个诺 贝尔经济学奖获得者,ShillerPE 更是闻名,Shiller 常年沉迷研究股票市场估值,多次警告美 股泡沫化: 1998 年 ShillerPE 高达 36,已经超过了 29 年大萧条前的泡沫水平: 7
8. 转载请标明出处:集智宏观 但联储快速的做出了降息的反应,对经济注入流动性。叠加 97 年东南亚汇率危机后, 危机模式消除,经济转入复苏重建。98 年的经济下滑,其实都在预料之中,但并没有引发 美股的崩盘。 我在去年 12 月 28 日时候分享了 98 年降息联储的声明文件,感兴趣的朋友可以下载来 复盘。 我认为 98 年的宏观环境和现在有很多相似之处,因此值得借鉴。98 年正好在于新兴市 场崩盘后,资本与经济预期都极度一致悲观的时候。而美股在联储降息后确认跌幅,修复了 当中的预期差,虽然新兴市场与美股转入共振上涨。 在这之中,一致预期究竟能够帮助投资者多少?我们在货币条件宽松后,见到了通胀回 升,利率再次进入常态化,大家开始感慨危机过去,经济复苏后,真正的泡沫风险才正式来 临,当然那是属于纳斯达克的泡沫风险。时机的把握是相对艺术性的,但也是不乏体系的。 这是我的一些思考,当然我也还在不断地学习。欢迎大家进一步交流,也欢迎全球有才 之士加入,不吝赐教,提出新的认识和想法,我们的圈子不求人多,只贵在精。在把握宏观 脉搏的同时,尽可能的贴近市场。 8